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中国在加入世界贸易组织之后，很多企业很悲观，认为没法与资金和技术都强于自己的国际资本共舞。然而10年过去了，中国成了全球化的最大赢家，影响力空前增强。金融危机显示，包括中国在内的新兴经济体抵抗外部冲击的能力有所增强。《美国感冒，新兴经济体打喷嚏》一文详细讨论了这一变化的表现、根源及其含义。为应对金融危机，美国等国均出台了一些带有贸易保护主义色彩的贸易和产业政策，这些政策会延缓全球经济的复苏。1930年，美国胡佛政府通过的《斯姆特—霍利关税法》（SmootHawley Tariff Act），该法案将2000多种进口商品关税提升到历史最高水平，这实质上停止了美国进口，延长了“大萧条”持续的时间。《“去全球化”危机考验中国智慧》这篇文章指出，贸易保护主义危及中国的核心利益，应当积极予以抵制。我们应明确而审慎地应对来自国外的指责，同时加快国内市场的开发和整合。
贸易保护主义抬头的现象表明，现实世界并不像自由贸易理论所描述的那般富有田园诗氛围，正如一篇文章的标题所表明的，“自由贸易像天堂，都想去，但都不想太早”。自由贸易理论预言，无论是发达国家还是落后国家，只要按照比较优势进行国际分工，各自的福利都能增进，因而是不会有人进行贸易保护的。文章分析了这一预言经常失灵的背后机理。《农业补贴的政治经济学》旨在解释另一个贸易保护现象，即在发达国家农业部门通常规模较小，农业人口比例也较低。但发达国家的农业部门却有很大的政策影响力，并成为多哈回合贸易谈判失败的主要原因，文章从集体性行动的逻辑给出了解释。经济学原理与现实之间的碰撞还经常在灾难时期发生。每当这个时候，总有经济学家站出来说灾难无害，甚至会刺激经济增长。《灾难经济学的灾难》一针见血地指出了其中的要害所在。
此外，在欧洲中央银行于2008年成立10周年时，笔者应邀撰写了《欧央行十年未解的悬念》，文章剖析了欧央行的困难，尤其是PIIGS五国（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）的财政问题。这一担忧在2010年得到了应验，欧洲债务危机在这年二季度爆发。然而，这很可能还不是欧元麻烦的结束。
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导读三（1）
对“大缓和”的流行解释，除了上文提到了经济运行出现变革之外，以伯南克为代表的经济学家认为，货币政策功不可没。Ben S。 Bernanke。 “The Great Moderation”， At the meetings of the Eastern Economic Association； Washington； DC。 February 20； 2004。得益于宏观经济学和货币经济学的发展，20世纪80年代以来中央银行家们更好地理解了经济波动的原因，尤其是对20世纪70年代滞涨机理的理解；同时货币当局增加了政策透明度，改善了与公众的沟通，减少了反通胀的成本；特别是美联储在1987年股灾、1997年亚洲金融危机、2000—2001年的高科技泡沫等动荡时期，推行果断有力的逆周期政策成功化解了金融恐慌。Alan Greenspan。 The Age of Turbulence，The Penguin Press HC，2007，09。然而，此次金融危机重创了有关“大萧条”的这一共识。时至今日，货币政策与这次危机之间的因果关系到底如何，还是一个充满争议的开放性问题，但货币政策当局要想完全撇开干系是不大可能的。
随着金融危机的升级演化和货币金融救助政策的创新实施，笔者以“危机中的货币政策”为主题撰写了一组专栏文章，对货币政策作了多角度的反思和评估。这组文章的第一篇，追溯了央行“最后贷款人”角色首倡者瓦尔特·白芝浩（Walter Bagehot）在这个问题上的经典论述，与之比较可以发现，美联储一系列的救市创新政策在许多方面都超越了白芝浩的最初界定。《次贷危机探源： 太阳黑子还是政治需要？》用轻松的笔调，猜测了美联储前主席格林斯潘个人对金融危机可能负有的责任，这是一个政治经济周期视角的分析。第三篇专栏指出，虽然货币政策制定和执行在某种程度上像是在打仗，但绝不同于“阴谋论”鼓吹者捕风捉影式的描述。文章强调，货币政策操作的技术成分越来越多，可预期性也不断增强，并没有太多的诡秘之处。第四篇文章《美联储能成功吗？》回顾了货币经济学的发展历程，指出美联储激进的反危机政策至少在短期内能够发挥极大的作用。2008年汶川大地震的发生也对货币政策提出了挑战，《货币政策与多难兴邦》一文专门讨论了自然灾难期间的货币政策操作。越南当前的经济动荡集中表现在越南盾对内对外的同时贬值，可以说是出现了一场小型的货币危机，文章《谁动了越南的货币？》探讨了其中的货币政策原因。
此次危机从2007年夏天爆发至今已有三年多时间，金融危机虽然影响深远，但没有升级成第二次“大萧条”，究其原因，反危机的财政货币政策发挥了很大作用。这次危机与“大萧条”相比，危机前的泡沫更大，资产价格的下跌程度也可相提并论。然而，实体经济的衰退要比“大萧条”时期缓和得多。就美国的情况而言，失业率最高时上升到10％，但在“大萧条”时期，失业率高达25％。比较两次危机，可以清楚辨识的区别在于，主导危机救助的政策理念有了显著变化。“大萧条”时期，在财政政策方面，胡佛政府坚持财政平衡思路；那时货币政策仍受到“大萧条”之前的反过热和反通胀思路的束缚，犹豫而保守，反复而矛盾。而在这次金融危机中，政府出台了大力度的经济刺激计划，中央银行在将利率降至零附近后，创新了大量手段向市场注入流动性。人类知识的积累以及政策执行力的提升得以惠及自身。
导读三（2）
然而，即便全球经济复苏能够如愿展开，全球众多中央银行也只成功了一半。在肯定反危机货币政策的同时，我们还要避免重复“危机—刺激—复苏—泡沫”的套路。尽管“格林斯潘对策”（Greenspan Put）指格林斯潘针对金融市场的大幅下跌，倾向于采取果断激进的救市行动。受到广泛批判，但这仍是央行应对此轮危机的必然选择。格林斯潘时代的主要教训不在于危机爆发时放松了银根，而是在危机过后没有及时收回过多的流动性。相比之下，美联储等央行比在历史上其他任何时候都要更大程度地进入了未知世界。要避免重蹈覆辙，中央银行还需要继续探索。与一边倒的政策放松相比，政策退出的复杂性更高，而央行在这方面的成功经验也更少。《靠什么逃脱“危机—刺激—泡沫”的宿命？》一文讨论了央行在将来可能面临的挑战。
国内外经济金融的动荡也考验了中国的货币政策。从2003年4月份开始，中国人民银行采取发行央票、提高准备金率、扩大金融机构贷款浮动区间等一系列措施，对亚洲金融危机以来持续数年的扩张性货币政策进行调整。宏观经济的过热态势在2003年底和2004年初趋于明朗，央行继续采取多项紧缩措施，2004年10月央行进行了多年来的首次加息。紧缩政策在2004年收到初步成效，到2004年下半年，货币供应增速和投资增速均有明显下降。此后，中国的宏观经济在2005年下半年以后进入了新一轮过热周期，过热的范围进一步扩大。2005年7月21日，人民币对美元汇率一次性升值，在此后的三年时间里，人民币一直处在温和升值阶段。此外，中国人民银行自2006年4月起，开始了多次加息，紧缩性的货币政策一直持续到2008年10月份。卢锋教授全面回顾评价了最近10年来的宏观调控政策变动。参见《新时期宏调工具多样化特征》，《CCER中国经济观察》，2010年4月25日。
在这段时间里，笔者一直是紧缩性货币政策的支持者。其中有几点需要说明： 首先，从2005年到2008年上半年，货币政策在一定程度上是一位“独舞”者。货币当局不断滚动发行央票、提高存款准备金率冻结大量的输入流动性，同时通过加息升值抑制经济过热和资产价格膨胀。在那段时期，防过热防通胀的主要压力落在货币政策上。笔者多次撰写文章呼吁财政政策、产业政策等应该扮演更重要的角色。在经济过热时期，中国财政的“自动稳定器效应”尤其值得强化。其次，要加强和改善宏观调控，提升调控的效率，就需要有保持长期化、制度化的视角。短期的宏观调控应该与长期的经济金融体制改革相结合，将其置放在一个制度化、规范化的平台上进行，由此才能避免调控政策原地踏步。最后，在执行紧缩性货币政策中，应注意避免因短暂因素的干扰而改变节奏和力度。
次贷危机在2008年三季度迅速升级为罕见的国际金融危机，中国经济大幅降温，宏观调控全面转为扩张。央行启动各种手段放松货币金融环境，信贷和货币供应大幅增加，降低利率和存款准备金率，并从2008年8月起停止人民币对美元升值。2008年四季度和2009年一季度，中国经济陷入底部。在这个时候，放出的大量货币一时还难以进入实体经济部门。《在印钞机加班，企业未必加班》一文就讨论了这种极端情况。正如凯恩斯所言，在类似流动性陷阱的情况出现后，财政政策能够发挥更加直接的作用。2009年二季度经济数据出来后，确认宏观经济已脱离半年前的底部。救市政策框架已经成功应对了保增长挑战，但却带来了另一个隐忧，即极度宽松政策对实体经济的刺激效果明显弱于资产部门。在经济复苏缓慢展开、一般物价处于较低水平的背景下，资产部门成了宽松政策的主要受益者。
导读三（3）
中国经济率先复苏，但不少人担心，如果中国率先加息，将会吸引更多热钱流入中国。《利率平价并非我国货币政策之锚》一文指出，将国际资本的流入看成是中国加息或中美利差加大的结果，夸大了利率在国际资本流动中的作用。利差固然是无风险的收益，但国际流动资本尤其是短期资本所追求的并不是银行的利息。一方面，中国经济高速发展的前景和绵绵不绝的发展动力以及中国是世界上劳动生产率提高最快的国家之一，这些优势使得中国成为吸引外国直接投资（FDI）的磁石。另一方面，国际短期资本的大量流入主要是看重中国人民币升值的空间和资产部门价格的高涨。很难想象，国际资本进来后，会把钱放在银行赚取可怜的利息收入。如果是这样，那么中国就不可能成为国际资本青睐的对象。毕竟，无论是中国的名义利率还是中国的实际利率都位于世界的较低水平。文章强调，中国货币政策应该增强相对独立性，更多地从本国因素出发考虑政策操作。
人民币汇率弹性的增强就是提升本国货币政策独立性的一个重要途径。2010年6月19日，中国人民银行网站发布了《关于进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性》的新闻稿，表示人民币将回到2008年8月之前的更有弹性的轨道上。这意味着危机中的人民币盯住美元政策面临退出。长期以来，人民币汇率问题争议一直很大。国际金融专家罗纳德·麦金农和罗伯特·蒙代尔均是固定汇率制度的提倡者，在人民币问题上也一直建议并保持币值稳定。更多学者则倾向于在经济快速发展时期，人民币应该升值。在支持人民币升值的阵营中，对升值时机和升值方式也存在诸多不同意见。
在“货币政策之思”这部分中，有五篇文章讨论了汇率问题。综合起来，主要阐述了以下观点： 一是在中国经济快速增长时期，人民币应该进行必要的重估。更灵活的人民币汇率政策能够提高货币政策的有效性和独立性，能够更好地管理通胀预期，并抑制资产价格泡沫，有助于经济结构调整，更多地转向内需。二是人民币汇率问题重在汇率形成机制，升值应该渐进完成。人民币的实际均衡汇率到底是多少，根据不同的模型，会得出差别很大的结论。并且随着外部环境的改变，均衡汇率也会发生变化。只有增强人民币汇率弹性，才可能对合理的汇率水平有一个动态判断。三是应借鉴其他货币升值经验，合理的汇率重估不会重蹈日本覆辙。我们不能简单地将日本经济自20世纪90年代以来的低迷归咎于“广场协议”后日元的大幅升值。日元在应该升值的时候没有及时升值，而在升值后，国内又执行了低利率等宽松政策以期对冲升值影响。应注意到的是，同期德国、加拿大等国本币升值并没有导致类似泡沫化和经济停滞等问题。四是在人民币升值的同时，应谨慎推进资本账户开放。从长期来看，汇率重估和资本账户开放最终都会得以实现。然而，汇率制度尚未完善之前，资本账户还是一道有效的屏障。五是除了货币升值外，还有很多可以平衡国民经济的手段，这些手段能够起到与升值类似的效果，包括鼓励进口以便缩减经常账户顺差，加强产权保护、环境治理，提高普通工人