拐点下的困惑:陶冬预言中国经济的危与机- 第3部分

　　　　5．金融乱象。从全民高利贷到地方融资平台，从发展商资金链到大型国企经营影子银行，目前中国经济所出现的金融乱象，为共和国历史上所罕见。IMF（国际货币基金组织）认为，每一个乱象似乎都是孤立的，政府似乎也有能力化解每一个危机，但是如果几个乱象同时出事，则可能触发系统性风险。对此观点，笔者十分赞同。

　　　　房地产乃危机之母。非正规金融中相当一部分资金最终流入楼市，尤其是开发商手中。地方融资平台又进入还债高峰期，它们的现金流十分短缺而贷款抵押多与土地价值挂钩。在房地产市场成交持续下滑，不少开发商现金流岌岌可危之时，中国进入了金融领域出现状况的高危期。如何在平抑房价的同时，保持金融稳定与安全，考验政府的智慧。

　　　　种种迹象显示，近来银行贷款有放松的迹象，不过经济下滑尚未止步，各种金融乱象仍在恶化中。近几年对于中国经济，是充满挑战的一段时间。

　　　　2012年1月

　　　　寻找下一个投资大机会

　　　　如果将十年前的股指成分找出来，和今天股市的蓝筹构成做一个比较，你会有许多有趣的发现。

　　　　当年的大蓝筹中，没有银行股，也少有地产股。股指成分在过去十年的变化，其实是中国银行改革、地产热的缩影，折射出经济结构、增长动力的变迁，也总结出了过去十年投资领域的大故事、大机会。

　　　　十年后，上证指数和恒生中资企业指数的构成会是什么样的呢？

　　　　笔者相信，银行股仍会占据蓝筹指数中的一片江山。

　　　　银行乃经济的命脉，经济在银行便在，不过它们所占的权重应该有明显的下降。世界五大银行中，有四个来自中国，这本身就说明什么地方有一点不妥。

　　　　中国的银行在产品范围、中间业务、风险控制上，与世界同行业相比都有明显的差距，贷款还受到非商业因素的干扰，它们的盈利来自政策性垄断。随着银行业开放竞争、利率市场化，其暴利恐怕维持不了多久。

　　　　至于房地产企业，放眼世界各地，除香港这种城市经济体外，没有哪个股市像A股这样让开发商如此辉煌的。随着房地产暴利时代告一段落，房企在股市中的势力也会消退。

　　　　“爆米花理论”

　　　　笔者是经济学家，对股市谈不上精熟，不过倒有一个自创的“爆米花理论”。爆出来的玉米花，加一点焦糖、牛油，其价值可以上升30％～50％，但是绝不可能再爆一次。爆过的玉米花，只是爆过的玉米花。在投资领域，银行股、地产股属于爆过的玉米花，合理的经营和出色的策略可以令其股价上升30％～50％，但是在现有水平上再翻番的机会不大。民生银行未上市股票，当年转让价格每股不到0。7元，不过那是十年前的价格，这种价位已经一去不复返了。
第9节
　　　　笔者的价值投资理念，是寻找玉米粒而不是已爆过的玉米花，寻找在下一个经济周期中出彩的行业，而不是将资金投入到上个周期出彩的行业。玉米粒还是爆米花，明显和企业上市之前与上市之后有关系，但是这并不是唯一的标准。有些垃圾企业上了市，还是垃圾。笔者关心的是，企业的业务、盈利、利润率，会不会有一次爆发性的增长，触发市场对它发生认知上的改变。爆炸性的增长和市场的再评估，便是由玉米粒变成爆米花的过程。

　　　　消费是个大故事

　　　　从大趋势看，中国经济中的出口比重下降、房地产比重下降和基础设施比重下降，应该是无可避免的。要么内需上扬，要么增速下滑。在笔者看来，城镇化、提工资所带来的第二个5亿消费者的产生，应该是经济的下一个大故事，增长的新源泉。这种消费增长，并非由第一个5亿消费者（即现有的城市消费者）主导，甚至主要消费未必发生在沿海大城市，但是可能使中国的消费者总量跳增。

　　　　过往看消费的故事，主要着眼于销售的增长。但是随着工资的飙升和成本的上涨，维持住利润率成为判断投资好坏的首要标准。如果企业无法将成本负担转嫁给下游企业或消费者，那么哪怕销售增长再强劲，对于股权投资者都算不上是好的机会。笔者认为，利润率、竞争门槛，是下阶段选择消费股的第一筛选标准。

　　　　人口结构变化，带来刘易斯拐点。老龄社会下的医疗、保健，独生子女家庭构造下的教育、消费，与正常环境下的消费习惯有所不同。那些游离于体制之外、又在市场上寻找到自身定位与优势的企业，蕴藏着重大的商机。医疗、保健、教育，均受体制的制约，体制内的企业的发展空间、盈利空间未必大。至于那些不受体制制约的新兴企业，尽管它们目前规模还比较小，还受到各种监管上的限制，但是只要定位恰当，管理层得力，在爆炸性增长的市场里应该是大有作为的。

　　　　随着人民币国际化的推进和银行业引入竞争机制，中国的金融业进入了一个新的发展阶段。国际开放与打破垄断，在笔者看来意味着行业重新洗牌。除了银行之外的金融服务业，多数在中国仍处于发展的初级阶段，产品单一、渗透率低、可塑性高，增长潜力颇大。在笔者看来，渗透率和增长空间已经进入瓶颈状态的大银行，属于爆过的玉米花，而逐步进入增长爆发期的金融服务业，则属于未爆过的玉米粒。它们所处的增长阶段不同，增长模式不同，潜在回报也不相同，当然隐含风险也不同。

　　　　笔者在这里，无意罗列所有的潜力行业，因为这样做一定挂一漏万，而且好的管理层对于好的企业至关重要，行业内部也需进一步的细化分析。笔者希望阐述的是，“爆米花”与“玉米粒”的差别。中国经济正在面临重大的转型，这个时代充满着商机、挑战和变数，旧的投资利器在新的时代未必同样灵验。投资中国的“玉米粒”，应该就在那些新的、发掘不足、尚未上市的领域里寻找。

　　　　2012年5月
第10节
　　　　十年一变的大趋势

　　　　投资中国，其实是一件容易的事情。每十年看对一个大趋势便足够了。

　　　　20世纪90年代，中国经济的大趋势是出口热。邓小平南方讲话之后，经济特区崛起，东南沿海地区涌入大量外资。在外部大环境上，全球化生产外包方兴未艾，香港地区、台湾地区的工厂转移。

　　　　这些使中国的出口产业出现了一次质的飞跃，我们成了世界加工厂，中国经济的第一桶金也是由此而来的。在这个过程中，曾经发生过许多重大事件，如亚洲金融危机以及朱基的铁腕调控。不过今天回首望去，那些事件不过是历史长河中的浪花，早已无影无踪了。出口热，才是那时的大故事、真故事、赚钱的故事。

　　　　在刚刚过去的十年，中国经济的大趋势是房地产热。加入WTO，将中国经济推上了一个新的台阶，重组银行、清理资本市场先后完成，由此带来了信贷的巨额扩张，资产的潜在价值得以释放。资产价格暴涨，城市人口资产收入大增，是那十年的风景线，由此又带来了一轮产能扩张、基建扩张，内需开始成熟。在这个过程中，石油价格由每桶20美元飙升至140美元，再跌回30美元。全世界金融银行业，差一点在百年一遇的金融海啸中没顶。不过十年后再看这些，也不过是潮起潮落。房地产热、基建热，才是彼时改变中国经济长期发展轨迹的大故事、真故事、赚钱的故事。

　　　　今后十年的大趋势

　　　　今后的十年中，中国经济的大趋势又是什么？笔者认为，消费乃大故事。2008年，美国占全世界消费的30％，中国仅占4。3％，至2020年估计中国可以占到全世界消费的23％，略超过美国成为全球最大的消费市场。

　　　　扩大内需的口号其实已经提出多年，国民整体购买水平也有明显提高。不过经济由出口主导向内需拉动的转型上，过去几年却效果不彰。这场金融危机，令主动转型变成了被迫转型，美国人“寅吃卯粮”的生活方式已经走到尽头，中国靠出口（主要是出口至美国市场）拉动的增长模式自然变得难以为继，起码失去了进一步上升的空间。

　　　　其实这两年在刺激消费上，政府做了许多工作，例如由汇率升值转向鼓励加薪。目前中国的巨额顺差是不可持续的，人民币升值可以缩减贸易顺差，但是出口订单和经济好处却流向其他国家。近年政府开始容忍甚至鼓励工资上涨，这样做也可以降低出口竞争力，削减顺差，不过好处却留在中国工人口袋里（当然所产生的通胀压力另当别论）。笔者相信政府在削减个人所得税、增加社会保障上，也会有进一步的行动，以减少消费者后顾之忧，增加可支配收入。

　　　　城镇化带来商机

　　　　笔者看好中国消费的最大原因，是取消户籍制度及城镇化。中国现有的城市消费力已经不弱，而且还会进一步增长，不过指望这个消费群的消费在若干年内再翻一番是不现实的。但是笔者预言中国会通过城镇化，在今后十年制造出另一个5亿城市消费群体，这将是人类历史上最大的一次移民潮（战争、饥荒、疫情除外）。

　　　　农民进城或就地工业化的初始资金，是关系到城镇化过程成败的关键。笔者认为，农民宅基地转售的政策势必开放，农地按揭、转让政策也势必开放。而此可以激活中小城市的商业活动，令中国的消费版图由“点”向“面”铺开。

　　　　提起城镇化，许多人马上联想到房地产。其实那些新城市人口的购买力与当下商品房的售价之间差距颇大，相信他们的居住会由政策房来解决。不过无论他们买不买商品房，解决城市新人口的居住必需水泥、钢铁。另外，一旦农村人口进城，手机便由奢侈品变成必需品。城市轨道交通建设，是解决城市交通阻塞、扩大城市腹地的主要手段。笔者以为，城镇化会带来一系列消费的变局，增长点与消费模式可能与过去城市人口所经历的不同，这里不过是提出几个抛砖引玉的看法，而真正的商机需要读者自己去思考、去发掘、去实现。

　　　　坦率地说，站在2010年，还看不清楚中国消费十年后的旺景。不过在1990年，谁想象到了中国会成为世界的加工厂，并付诸投资行动，他就成功了。在2000年谁想象到了房价会翻几倍，并付诸投资行动，他就成功了。

　　　　2010年2月
第11节
　　　　刘易斯拐点，今后十年的最大拐点

　　　　刘易斯拐点，乃中国经济在今后十年的最大拐点，它将重新定义中国的增长模式，重新设定中国的增长潜力、消费潜力。在中国做投资，必须洞察刘易斯拐点可能带来的危机与商机。

　　　　刘易斯理论，是发展经济学的基石之一。刘易斯（W．ArthurLewis）在20世纪50年代提出，发展中国家一般拥有二元化的劳动力市场─城市劳动力市场和农村劳动力市场。前者根据订单、利润决定雇人数量，生产效率较高，工资也较高。后者则是多少人都耕种同一块地，生产率低、收入低，在那里没有失业，只有就业不足。经济起飞时，城市劳动力市场吸引农村劳动力，由于两个市场间人员的流动，城市可以在不怎么提高工资的情况下，大量增加人力资源，增长由此得以加速。当农村劳动力被耗尽后，城市劳动力市场需要大幅增加工资才能请到新的工人，这个时点被称为刘易斯拐点。○米○花○书○库○ ；http：//www。7mihua。com

　　　　刘易斯拐点逼近

　　　　中国农民工短缺在2010年变得十分突出。笔者估计，2010年低端工人工资暴涨了近四成，而且在今后几年会继续以每年20％～30％的速度上涨。其实，中国目前还没有到农民工绝对短缺的地步，只是农民工流向发生了变化。2005年，70。3％的农民工流向沿海地区打工，中部与西部各占14。4％及15。0％。在2009年，随着工厂生产线内迁和基础设施项目启动，中、西部出现许多新的就业机会，吸引了农民工总数的17。0％及20。3％，而留在东部打工的农民工占比则减少至62。5％。同时，内需市场（尤其是服务业）火爆，对低端劳动力需求甚殷，又抢走了沿海制造业的一批工人。农产品价格上涨，也导致多了一批留家务农的。

　　　　不过，刘易斯拐点离我们已经不远了。联合国测算，中国劳动力将于2017年进入负增长（人口于2032年进入负增长）。由于内需的迅速扩大，服务业的加速发展，以及城镇化建设的全面铺开，笔者预计中国的劳动力市场于2014年左右进入实质性短缺状况。至2017年，劳动力需求达到8。37亿人，供应为8。19亿人，就业市场净短缺达到1760万人，这个数目相当于美国现有劳动力总数的11％，日本的25％，德国的41％。

　　　　人口结构变局的危与机

　　　　就业市场的逆转，对于中国经济将是里程碑式的事件。从宏观上看，它意味着中国作为世界加工厂的黄金时代已开始褪色；中国出口导向型增长模式，已差不多走到尽头；中国长达7～8年的通缩时期，已彻底结束。从国际角度上看，制造业模式，可能面临一次全面的调整；过去十年的全球低通胀，也会遭遇冲击。

　　　　从投资角度看，刘易斯拐点意味着什么？

　　　　1．以过往新兴国家的经历看，刘易斯拐点之后，低端工资无一例外地会出现一次持续的飞涨，低端消费市场迅速扩张。这种情形肯定会在中国出现。

　　　　2．工资上涨常态化，带来通货膨胀结构性上扬。此轮通胀之后，CPI的回落估计有限，中烈度通胀可能持续存在。

　　　　3．低端住房需求与家居改善需求大增，不过这是一个与现有房地产市场不同的新市场，建材供应商、原材料供应商、家具供应商的受益程度料大过开发商。

　　　　4．加大投资力度，生产流程中机械化、自动化程度将明显提高，设备制造业会受惠。这