问：你们的净多头部位平均在40％左右，然而其上下限到底是多少？
答：有时候净空头部位维持约在15％或20％左右。有时候则持有100％的净多头部位。
问：如此说来，你的基金显然既具有做多的弹性，也具有做空的弹性？
答：是的。我另外要强调，具有调整市场风险的弹性，是我基金的最大特色。
没有固定的操作模式
问：你如何研判未来股市的走向？
答：这个问题非三言两语就能回答。不过总而言之，我会考虑许多因素。有时，某些因素的重要性超过其他因素，然而各因素的重要性随时都会改变。
问：对你而言，研判未来股市的行情与选股何者重要？
答：回顾过去2！年的交易，我的成功得归因于并没有固定的操作模式。有时候，我靠几支精心挑选的股票而大赚一笔，有时候，我则是靠看准股市未来的趋向而获致成功。例如在1973年到1974年之间，股市持续疲软不振，当时我是因为持有净空头头寸而大发利市。另外，我有时候则靠债券来赚钱。我所要传达的讯息是：要在市场交易上获得成功，其实并没有一定的模式可循。有些人认为可以依据成功的交易模式，来应付未来的交易，其实这根本就是自欺欺人。因为市场变化既大且快，以往获致成功的交易方式，并不能够保证在未来仍然有效。
问：你为何对1973年与1974年间的股市疲软不振如此具有信心而放空？
答：因为我判断当时美国经济成长会衰退。
问：你是根据什么下判断的？
答：我认为当时通膨压力沉重，会导致利率上扬，进而促使经济成长减缓。
问：在1982年时，肢市也曾经极度疲软不振。你是否在这段期间之前，就感觉到股市将会疲软？
答：并不如1973年到1974年间那般强烈。不过我在1981年和1982年曾经卖掉持股，改买国库券而赚了一笔。当时，美国联邦准备理事会采高利率的货币紧缩政策，来打击通货膨胀。当国库券利率高达14％时，股市根本不具有吸引力。
另一方面，我也根据反向思考法判断，利率会下跌，而这只是时间早晚的问题，因为联邦准备理事会一定会在企业界对高利率感到吃不消时，放宽货币紧缩政策。这也就是说，利率迟早会升到顶峰，然后开始回跌。届时股市势必会因为新资金的注入以及原资金的回笼而恢复生气。
问：根据你独到的操作理念，我想你在买进国库券的时候，也曾经遭到一些损失？
答：是的。那段期间真是难受，因为我基金的大部分投资人都认为我是一名股票交易员，对债券又懂得什么？何况我又何德何能，竟敢与认为利率将会飘涨的大牌经济学家亨利考夫曼唱反调。
问：你是否将持有部位的数量扩张一倍以上？答：是的。在买卖国库券时，任何人都可以用保证金从事交易。根据国库券不同的到期日，交易的保证金最低只要购买金额的2％。
问：你从买进国库券到利率升抵顶点而开始回跌时，相隔多久时间？
答：我是在1981年春天开始买进国库券，而利率一直到1981 年9月31日才攀升到顶点。
决策失误的惨痛经验
问：在这之前，你一直是股票交易员，而你在买进国库券之后，又遭致重大损失。难道你不曾对自己的决策产生怀疑吗？
答：当然有，尤其是在1981年的夏季，我简直度日如年。我金中大部分的投资人在那段期间都对我颇为不谅解，其实当时连我自己也不能十分肯定这项决策的正确性。
问：你是否曾经自付自己犯错，而打算出清或减少所持有的部位？
答：没有。我从未如此。
问：你的交易原则中有一项是，只要你认定自己对股市的基本面认知正确，就会坚持你所持有的部位，但是这项原则有没有例外？我是说，股市走势与你的预期产生差异，结果使你蒙受重大损失？
答：1987年10月就是一个例外，我想那是我投资生涯中最悲惨的一段岁月。当时，市场上弥漫一种看法：只要上市公司的业绩能够维持一定的成长，不管其股价是多少，都可以买进。这种看法使当时的股价成倍的飘涨，就像发疯一般。
当时，我们在拍立得公司股价本益比为60倍时，抛空该公司股票。我们认为拍立得公司的营运状况实在不值该价位，然而在我们做空之后，该公司股价的本益比却涨到70倍。当时整个股市似乎已经完全失去理性，但是当时的市场就是如此。
问：后来你是不是因此停止做空？
答：有一段时间是如此，因为我们一度蒙受重大损失。
问：你刚才提到，1987年10月是投资生涯中最悲惨的一段岁月。由于你经常使用反向思考方式，因此，我猜想你在当年多头气氛弥漫的大环境下，应该不致于持有大量的多头部位。这到底是怎么回事？
答：事实上，早在1987年春季，我便写了一封信给我的投资人，向他们解释我为何对股市当时的情况异常谨慎，并大量减少我的多头部位。另一方面，我也在不断思索股市不断创新高的原因。
我结论是，当时美国资本市场发生两种异常现象，即是市场上流通股票筹码持续减少，而且金融机构对融资采取放任的态度。只是银行大方地提供融资，垃圾债券市场便能维持荣景，公司经理人也会持续买回公司在市场上流通的股票，结果使得股票价格异常地飙涨。我认为这就是股票价格在1987年上涨过度的主要原因。
然而，最具关键性的问题是：那些因素会改变这种情况？答案是经济成长衰退。只是美国经济衰退，就会对股市造成重大冲击，因为美国政府在这种情况下，已经失去应变的弹性。美国政府在先前的经济扩张期，不曾采行反循环的财政政策，因此到了1987年秋季，美国经济不但没有走软，反而强劲到使联邦准备理事会必须采取紧缩政策。
可是我却没有想到，美国政府若干一般性措施，竟然会在股市引发如此戏剧化的轩然大波。我是说，联邦准备理事会采取信用紧缩措施到底会对股市造成什么影响？一般来说，最多只会使股市下跌100点200点，可是谁也想不到股市竟会重挫500多点。
减量经营重新思考策略
另外，如财政部长贝克批评西德的谈话，又含有什么重大意义？坦白讲，那只不过是对汇率持不同的看法而已，根本不值得小题大作。我们现在再回顾1987年10月19日股市大崩盘之后的情况棗几乎是风平浪静。因此，总括而言，1987年《黑色星期一》的股市大风暴其实是源于市场本身的问题，并不会立即造成金融风暴或是经济衰退。
问：那么请你解释一下10月19日股市大崩盘的真正原因是什么？
答：造成10月19日股市大崩盘的问题是股市的运作系统难以应付其基本结构在80年代所产生的变化。此外，当时维持股市稳定的两大主力棗个别投资人与专家系统，在股市中的重要性早巳大幅降低。
问：你认为投资组合保险（Portfolio Insurance）是否在当时更加重了跌势？（投资组合保险系在股市下挫时，以卖出股价指数期货来减少股票投资组合价值滑落的操作方法。）
答：是的。当时，一方面稳定股市的力量大幅降低，另一方面。却又增加了许多难以预料的影响因素，如投资组合保险，程式交易与全球资产重分配，股市当时根本难以应付这种情况。
问：你在10月19日当天是否持有部位？
答：我在当天还增加多头部位，这大约使我基金的风险提高到80％到90％。
问：增加多头部位纯粹是我一贯反向思考法下的反向操作策略，因为尽管股市重挫会进一步引发强大卖压，但也势必会引起反弹。我所做的，只不过是在股市反弹之前，先一步做多罢了。
答：你后来是否持长？
问：没有。在接下来的两个月，我持续减少多头部位。我低估了这次股市大崩盘的力量，而其影响所及使我的信心动摇。后来我决定退场持有现金，重新思考当前的市况以及应该采取的策略。
问：你在1987年10月到底损失多少？
答：我的基金在该月份亏损了20％。
问：现在你回想1987年10月的经历，是否从中学到了一些教训？
答：我认识一位很高明的投资人，他曾经告诉我说，我的投资绩效完全是在于我28年来错误经验的累积。他所说的真是一针见血。
当你犯错之后，一般来说，你总是会避免再犯同样的错误。我同时是一名长期投资入，短线交易员及分析师，我所作的决定与犯下的错误远多于一般投资人，事实上，这才是使我优于一般投资人的原因。
短期投资掌握操作时机
问：典型的共同基金都是用“买进及持长”的交易策略。基本上你认为这是不是一种错误的策略？
答：可以这么说。不过我不会使用“错误”这个字眼。我认为这是一种绑手绑脚的交易策略。这种策略的目的，是在于分享美国股市的长期成长，而宁愿忍受短期的疲软。可是这种策略却限制了专业基金管理所应发挥的潜力，因此它应该算是一种不完美的交易策略。
问：可是目前大部分的基金都是使用这种策略。
答：是的。不过已经比以前少了许多。今天，注重操作时机的人越来越多，只是他们还不能完全掌握它，但是它们都深深了解“买进及持长”意义之所在。在我小时候，最常听到的投资建议便是买进股票，然后把股票锁在保险柜里，不要理它。然而今天你已经很少听到这样的建议。我们已经对美国长期的经济荣景丧失信心。
问：你如何处理亏损时的心理压力？
答：这个问题就和股市的其他问题一样，没有一定的答案。因为你所遭遇的亏损与所面临的心理压力，经常不是由同一个问题或同一种状况所造成的。
问：你当初是如何成为基金交易员的？
答：我在1960年代末期踏入证券业时，只具有分析师的知识背景。我和另外两位分析师合伙开创事业之后，随着业务逐渐扩增，操盘才日渐重要。我也因此变成一名交易员，可是当时我根本没有多少操作经验。
问：既然欠缺经验，你为什么要做交易员？
答：也许我在市场分析方面的能力，不及另外两位合伙人。
问：尽管如此，你早年的操作成绩仍相当不错。你当初是如何在欠缺经验的条件下从事交易？
答：家父一生都是一名赌徒，我认为从事交易多少也带有一些赌博味。我想我承继了我父亲的赌性与赌博方面的天份。
问：你在股市从事交易已超过20年。在这段期间，股市有什么 变化？
答：与今天相比，20年前的人在股市投资方面的专业知识简直少得可怜。法人机构的交易员通常都是一些在布哥克林区鬼混的小鬼，靠几个股市上的术语招摇撞骗。我当初从事交易要与他们竞争，简直易如反掌。
记得有一次，一名交易员急着要卖出70万股宾州中央公司的股票。当时这家公司已经宣告破产，而其最近的成交价是每股7美元。结果，我以每股6。125美元的价格买进70万股。当那位交易员还在为成交价与7美元相差不到！美元而自鸣得意时，我转身就以每股6。875美元的价格把这70万股卖出去了。这笔交易让我赚了约50万美元，而只花了12秒钟而已。
问：这样的情况持续多久？
答：直到1975年为止。今天，股市的竞争越来越激烈，而且交易员也远比以往精明。此外，在这20几年之间还有一个改变，即是个别投资人在股市中的重要性显著降低，而机构投资人的地位则益形重要。今天，个别投资人大都是透过共同基金购买股票。经纪商卖给个别投资人的股票，还不及共同基金与其他所谓的“金融商品”来得多。
然而，最重大的改变也许是股市变得益趋以短期投资为导向。今天，人们对预测长期趋势的能力已经失去信心。在1967年时，典型的经纪商预测报告，会估计麦当劳公司于公元2000年时的每股股利。他们相信美国经济可以维持稳定成长。但是，今天美国的经济情势却不容许他们具有如此的自信。在50与60年代，股市中的英雄是长期投资人，然而今天的英雄则是懂得掌握时机的交易员。
追求真相创造高利润
问：你对股市新手最重要的忠告是什么？
答：股市中最邪门的事是，有时候最差劲的预测，也可能会成为最高明的决策依据。但是这种情况却是一个邪恶的陷阱，会使人相信无需专业知识就可以纵横股市。因此，我的忠告是：要认清股市的竞争非常激烈。当买进或卖出股票时，你都是与专业的对手在竞争，往往这些专业的对手会给予你迎头痛击。
问：你是指千万不要低估股市投资？
答：是的。你千万不要有股市投资风险高，因此获益也高的观念。这种观念是错误的。你应有的观念是：股市投资风险高，因此你必须设法创造高收益，继续在股市中生存。另外，千万不要以为投资共同基金就可以获得较高的投资报酬率。从事投资必须决定合理投资报酬，并了解是否有机会达成该目标。
问：一笔成功的交易需要哪些要素？
答：成功的交易必须取得两项条件的平衡ot这两项条件是：坚持自己对股市的看法以及承认自己错误的弹性。要达到两者之间的平衡，则需错误与经验的累积。另外，你应该对交易对手保持戒心。你应该经常自问：为什么你要买进，他却要卖出？他知道哪些你不知道的事？最后，你必须对自己或别人诚实。就我所知，成功的交易员都是事实真相的追求者。
史坦哈德所谓独到的操作理念，基本上就是反向操作。然而你不能单靠观察股市的走势，就贸然从事反向操作。股市没有这么好混，成功的关�
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