序 言
——以“次贷危机”为明镜，知“中国房市”之兴替
公元2008年4月，大洋彼岸的美国，第二大次级抵押贷款公司新世纪金融宣布破产，拉开了次贷危机的大幕。在直接导致世界各国股市暴跌之后，次贷危机对全球金融市场的影响几度升级，直至拖累美国实体经济陷入衰退。追本溯源，美国房地产市场泡沫的破裂是美国次贷危机的导火索，而与次级按揭相关的各种金融衍生品的泛滥是其深层次原因。
大洋这边的中国，关于中国房地产泡沫和房地产价格走势的争论，正借次贷危机之势，变得空前激烈。一夜之间，高官、学者、百姓似乎都在讨论房地产的话题。遗憾的是究竟谁是谁非，恐怕只有历史才能做出真正准确的回答。但有一点是不争的事实——当前中国房地产市场所表现出的特征与次贷危机爆发前夕的美国有惊人的相似之处，如“房地产销售量强劲增长之后开始放缓”、“住房贷款利率维持在历史高位”、“房价收入比居高不下”、“部分地区的房价开始下跌”。很多人开始疾呼：中国房地产价格将下跌，并将重蹈美国覆辙，导致所谓“中国版次贷危机”。这是危言耸听，还是忠言逆耳？ 中国房价将走向何方？哪些城市的房价最有可能下跌？哪些城市存在的房地产泡沫更多？房地产企业、购房者、政府应从次贷危机中吸取什么教训？
美国次贷危机已经引发为金融危机，并可能席卷全球。2008年9月15日雷曼兄弟控股公司（LEH）宣布破产，成为美国历史上最大的破产案，债务高达6000多亿美元，其市值在1年内从最高455亿美元降到2亿美元，453亿美元的财富转瞬间灰飞烟灭。同一时期，中国房地产龙头万科集团在南京、上海、杭州、无锡等长三角地区率先开始降价销售，最低折扣达到七五折，成为第一个敢于公开挤压中国房地产泡沫的勇士。
在这样一个特殊的历史时期，准确把握中国房地产市场的发展方向，并果断采取措施调整对策，对于保持经济持续健康发展，提高居民的财产性收入，维护房地产市场的繁荣具有重要意义。
“以铜为镜，可以正衣冠；以古为镜，可以知兴替”。美国21世纪初的这次房地产市场动荡及其所引发的次贷危机，无疑将为美国乃至世界历史留下浓重的一笔。《次贷危机与房地产泡沫》这本书深入浅出地剖析了美国次贷危机的成因和本质，并对中国35个大中城市房地产市场的泡沫程度、历史价格走势、未来上涨趋势进行了科学的分析和预测，并就如何防范“中国版次贷危机”给出了切实可行的建议，为我们“知”中国房市之“兴替”提供了很好的思路和借鉴，是一本难得的“科学精神＋通俗语言”的读物，非常值得一看！
初次了解美国次贷危机时，中国老百姓往往产生种种困惑——在美国这样一个金融业发达和成熟的市场上，为什么会允许金融机构向没有“正常信贷能力”（无抵押品、没有连带保证、甚至支付不了一定首付）的消费者提供购房的信用贷款？为什么会有这么多的银行、共同基金、对冲基金，甚至包括外国的中央银行和金融机构（包括中国的银行）愿意持有这种“次级贷款”做成的“次级债券”？本章将为您解开这些谜团。
人们在讨论这场席卷全球的次贷风暴时，经常涉及一些新名词，包括次级抵押贷款、MBS、ABS、CDO等，那么究竟什么是MBS，ABS和CDO呢？这要从次级按揭贷款说起。
一、什么是次级按揭贷款
1。按揭贷款的分类
次级贷款准确来讲应该叫“次级按揭贷款”（subprime mortgage）。
“按揭”一词由中国香港传入，是英语“mortgage”的粤语音译，指住房等标的资产的购买者——即按揭人在支付首期规定的款项后，由贷款银行或其他金融机构——即按揭受益人代其支付其余款项，并将所购房产的产权抵押给该按揭受益人作为偿还贷款履行担保的行为。按揭贷款的重要特征是标的资产发生了所有权的转移，即按揭人偿还完负债之前，标的资产的所有权归按揭受益人所有，按揭人还清本息后，标的资产的所有权归按揭人所有。
可以看出，美国的按揭贷款与中国老百姓所熟悉的住房抵押贷款是类似的。美国的房屋按揭贷款通常根据客户信用质量被分为三类：
优级按揭贷款（prime mortgage）
超A按揭贷款（Alternative A mortgage）
次级按揭贷款（subprime mortgage）
次级按揭贷款是相对于优级贷款而言的，各类按揭贷款所适用的对象见表11。优级按揭贷款面向信用等级高、债务负担合理、风险小的优良客户；次级按揭贷款面向信用分数低、收入证明缺失、负债较重的客户，如美国的低收入阶层和新移民；而“超A”面对的客户介于上述二者之间的灰色地带，泛指那些信用记录不错，但缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的客户。
表11 各类贷款的划分
按揭贷款
类别 面向客户
优级 信用等级高（个人信用分数660分以上）
收入稳定可靠
债务负担合理的优良客户
次级 信用等级低（个人信用分数620分以下）
收入证明缺失
负债较重：还款额与收入比（PTI）超过55％；贷款总额与房产价值比（LTV）超过85％
超A 信用分数在620分到660分之间
信用等级高（信用分数高于660分），但不愿或无法提供完整的税单或收入证明
说明：作者根据新华网、搜狐财经等媒体相关报道整理。
2。次级按揭贷款的特点
风险大
由于对客户的信用等级要求低，次级抵押贷款无法收回的风险相对其他类贷款要大。瑞银国际（UBS）的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款的还款违约率高达10％，是优级贷款的7倍。
利率高
高风险必然要求高利率作为回报，因此次级抵押贷款还有高利率的特点。通常次级按揭贷款会比优级按揭贷款高2～3个百分点。
以浮动贷款利率为主
表12 各种抵押贷款中浮动利率所占比重
类别 浮动利率占贷款额的比率
优级按揭贷款 20％以下
超A按揭贷款 60％左右
次级按揭贷款 85％左右
由于次级按揭贷款的服务对象通常不符合抵押贷款市场标准，因此在美国少数族裔集中和经济不发达的地区很受欢迎。同时，2002年之后，美国房价快速上涨——这一情况我们在后面还会详细介绍，越来越多的家庭难以获得优级贷款，次级按揭贷款和超A贷款受到了越来越多购房者的欢迎。在2003年，次级按揭贷款和超A贷款只占当年美国按揭贷款发放总量的不到15％，到2006年已经达到了46％。在这类贷款的帮助下，美国居民住房的自有率有了显著提高。根据美国人口普查局的统计，美国居民住房的自有率从1995年的64％上升到2006年的69％左右。其中，低收入家庭的获益最大。据美联储统计，在1995年至2004年间，低收入家庭的住房自有率上升了6个百分点，而高收入家庭只上升了4个百分点。
二、什么是MBS，ABS和CDO
1。都是资产证券化产品
华尔街有句名言“如果要增加未来的现金流； 就把它做成证券。如果想经营风险，就把它做成证券”。从本质上来讲，MBS，ABS和CDO都是资产证券化产品。根据美国证券交易委员会（SEC）给出的定义，资产证券化，指产生这样一种证券，它们主要是由一个特定的应收款资产池或其他金融资产池来支持（backed），保证偿付。而这些资产证券化产品的价值P可以用下面公式来表示：
其中，n为资产池中应收账款或其他金融资产的偿还年限。不难看出，资产证券化产品的价值P受未来现金流量及市场利率r的影响，当利率r升高时，P会下降，当现金流量减少时，P也会下降，反之亦然。
MBS，即房地产抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities），指发行人将房地产抵押贷款债权汇成一个资产池（Asset Pool），然后以该资产池所产生的现金流为基础所发行的证券（主要是定期还本付息的债券）。贷款所产生的现金流（包括本息偿还款、提前偿还款等）每个月由负责收取现金流的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投资者。因此，购房者定期缴纳的月供是偿付MBS本息的基础。
ABS，即资产支持证券（Asset Backed Securities），是将房地产抵押贷款债权以外的资产汇成资产池发行的证券，它实际上是MBS技术在其他资产上的推广和应用。
CDO，即担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation），是一种新型的ABS，指以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。
CDO的核心设计理念是分级，即在同一个抵押贷款资产池上开发出信用风险不同的各级产品：
优先级（Senior Tranches）
中间级（Mezzanine Tranches）
股权级（Equity Tranches）
各级产品偿还顺序由先到后为优先级、中间级和股权级，即一旦抵押贷款出现违约等造成损失，损失将首先由股权级吸收，然后是中间级，最后是优先级。其中，优先级CDO的购买方包括商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等风险偏好程度较低的机构投资者；中间级和股权级CDO的购买者主要是投资银行和对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者——这也是本次危机中最先倒下的一类机构投资者。
2。三者的区别
ABS，MBS和CDO的关系如图11所示，三者的区别主要体现在如下三个方面。
首先，三者的标的资产（即资产池内的资产）不同：
（1） MBS的资产池是房产抵押贷款债权
（2）ABS（狭义）的资产池是房产抵押贷款以外的债权，如：
信用卡应收账款
租赁租金
汽车贷款债权等
（3） CDO的资产池主要是一些债务工具，如：
高收益的债券（High Yield Bonds）
新兴市场公司债券（Emerging Market Corporate Debt）
国家债券（Sovereign Debt）
银行贷款（Bank Loans）
狭义的ABS
MBS等
其次，债务人数量不同：
（1） MBS或传统的ABS的债权人至少有上千个以上
（2）CDO的债权人约为100~200个左右，甚至少于100个的也常见
最后，标的资产的相关性要求不同：
（1）传统MBS 或ABS的资产讲究一致性（Homogeneous），其债权性质、到期日皆为相似，甚至希望源自同一个创始者，以对现金流量的形态适度地掌握
（2）CDO的各个债权要求相异性（Heterogeneous），来源不能相同，同时彼此间的相关性愈小愈好，以达到充分分散风险的要求
图11 ABS，MBS和CDO的关系
说明：ABS指资产支持证券；狭义的ABS不包括CDO；CDO指担保债务凭证；MBS指房地产抵押货款支持证券；CMBS指商业地产抵押贷款支持证券；RMBS指住宅地产抵押贷款支持证券。
三、 住房按揭贷款证券化的主要参与者
美国的债券市场非常发达。2006年底，其债券市场规模达到26万亿美元，是当年美国GDP（13。2万亿美元）的2倍，是股市规模（20万亿美元）的1。3倍，而住房按揭贷款所支持的债券占总债券规模的13％，即3。38万亿美元。如此大的债券规模吸引了国内外众多的参与者，包括五大机构。
1。普通抵押贷款机构
普通抵押贷款机构的主要业务包括：向购房者提供按揭贷款，将按揭贷款在二级市场上出售（购买者主要是房利美和房贷美）进行融资。如：
Countrywide Financial Corp，即国民金融公司
New Century Financial，即新世纪金融公司
其中，国民金融公司是美国最大的次级房贷公司，而新世纪金融公司是美国第二大次级房贷公司。后者在次贷风暴的冲击下，于2008年4月正式申请破产保护，成为美国地产业低迷时期最大的一宗抵押贷款机构破产案，在新世纪金融公司申请破产保护前，几家贷款机构曾迫使该公司买回几十亿美元的坏账。
2。以政府为背景的三大抵押贷款机构
美国房地产市场有三大抵押贷款机构，三大机构一般不直接向购房者发放贷款，它们的主要业务虽然有所区别，但本质上都是住房抵押贷款的证券化，即收购住房抵押贷款，并以此为支撑发行证券。三大机构包括：
政府国民抵押协会（GNMA），俗称吉利美（Ginnie Mae）
联邦国民抵押协会（FNMA），俗称房利美（Fannie Mae），是全球最大的非银行金融服务公司，纽约交易所股票代码：FNM
联邦房贷抵押贷款公司（FHLMC），俗称房贷美（Freddie Mac），纽约交易所股票代码：FRE
吉利美是美国唯一一个完全政府信用担保的机构，主要收购由联邦住房管理委员会（FHA）和退伍军人管理局（VA）担保的贷款。其担保的MBS具有最高的信用等级，在住房抵押二级市场上的流动性也最高。房利美和房贷美有免公司所得税、困难时期可以向财政借款最高达22。5亿美元等特权，因此两者对按揭债券的担保隐含着政府担保。
房利美和房贷美由于受次贷危机的冲击，盈利水平直线下滑，导致2007年股价大幅下跌。房利美的收盘价一度从2007年8月21日的68。98美元直线下滑到2007年11月20日的28。25美元，下跌幅度高达60％，而房贷美的收盘价一度从2007年8月22日的64。89美元暴跌至2007年11月26日的24。5美元，下跌幅度高达62％。
3特殊目的机构（SPV）
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特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）指资产证券化过程中接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。特殊目的机构的业务范围通常为资产证券化所专门设定，包括购买、�
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