（2）统一的证券市场
为中国的资本市场及其完全开放作准备，国内的证券市场需要逐渐向外国机构投资者开放，这一过程在一些新兴市场如印度，韩国及中国台湾地区得到了成功应用。同样，中国也应当考虑尽早允许境内投资者投资外国证券，从而实现投资组合的国际多元化，分散风险，提高预期回报率。详细的建议如下：
① 引入让外国投资者投资于A股的方法，如通过“合格境外机构投资者”（QFII）机制。
② 创造A、B股合并的条件。由于短期对市场的潜在影响，也要考虑下面一些重要因素：
？ 保护中外投资者投资于B股的外汇资产。
？ 国内投资者应该可以有替代地选择投资外汇资产，平衡满足投资者对于回报的要求和有效使用硬通货帮助中国经济发展的需求。例如，利用反向的“合格机构投资者”或者“合格境内机构投资者”（QDII）机制让符合条件的中国机构投资者代表零售客户投资外国证券。
？ 清晰描述外国投资者在中国国内资本市场的角色。
？ 吸收没有相应的A股可转换的B股的计划。
A、B股市场合并的一个有效方法是用一个回溯比率，当比率小于1时，用“平分差别”作为溢价。使用回溯比率把B股转换成A股的优点是简单并提供合理的补偿。可考虑使用30天平均股价作为比率衡量标准，这样就排除了任何B股公司单独一天的不佳表现。我们认为这种回溯比率的方法是最简单最公平的整合方法，这将使从公布合并到股份转换期间，中国国内资本市场所受影响降到最小。
？ 允许H股公司和红筹股公司在A股市场上市。这也是提高国内股票市场上市公司质量并使过高估值得以适当修正调整的实际手段。
？ 允许跨国公司的中国子公司和中外合资企业在国内证交所上市。
？ 允许外国证券公司和资产管理公司积极参与国内市场。
？ 允许发行和国内上市股票相关的海外现金结算的股票期权或认股权证，这是在一些新兴市场广为采用的允许资金间接流入的渠道。 。 想看书来
中国资本市场的发展思路（8）
（3）上海与香港
就中国的主要证券交易场所而言，上海将成为重要的国内金融中心，而香港将持续作为中国企业进入国际资本市场的门户。我们并不认为上海和香港的竞争是零和竞争，因为每个城市都有其独特之处和竞争优势。中国经济的大趋势将促进对金融服务的需求，给两个城市以大量机会。香港的法制、透明度和良好的监管基础设施可用于帮助上海提升自己提供增值金融服务的能力，向更多的国内企业和个人投资者提供服务。资本市场开放和发达的信息技术的使用将使地理区分毫无意义。中国大陆的增长机会和香港的监管框架天然互补，提供了金融市场合并整合的潜力。可以预见，这一合并后的市场将必然是未来10年世界最大的金融市场之一。
（4）上海和深圳证券交易所的合并以及国际结盟
上海和深圳交易所合并将会大大节约成本，因为：① 资本投资活动的规模经济效应；② 减少重复资源的消耗，包括产品开发、技术进步、促销、管理、后线活动和风险监管等；③ 重复功能的合理化；④ 整合形成单一的经营管理。另外，合并也将是扩张运营规模的第一步，并为进一步的国际扩张建立坚固的基础。现在的行业环境发展趋势的关键一步就是国际联合和联盟，随着市场和投资活动的充分国际化，这为越来越整合的行业提供了显著的协同效应和竞争优势。
2．债券市场
和国内储蓄规模（接近6兆人民币）以及股票市场相比，中国国内债券市场规模小（流通量为5 550亿人民币）。公司债券市场更只是人民币债券市场的10％。由于缺乏固定收益产品投资渠道，大部分储蓄都保留为银行存款的形式，这对长期的经济增长并没有形成足够刺激。如果建立良好的固定收益债务市场，居民储蓄可以流动起来为经济提供极为需要的长期资本，推动经济高速增长。
显然，中国需要更大、更活跃的政府国债、地方市政债和公司债券市场，与其他市场一起向投资者提供从银行存款到股票等一系列风险/回报不同的组合工具，以及不同到期选择的收益曲线。
我们建议中国发行短期（1～12个月）、中期（1，2，3，5年）和长期（10年及以上）期限的政府债券，建立“无风险”基准人民币利率收益曲线。同时采取措施提高二级市场流动性，从而提高市场的风险承受能力。这些措施也能促进债券衍生市场的发展。
公司债券的发行也应该鼓励以期限匹配的无风险利率为基准，加上与发行人信誉水平一致的风险溢价来估值，从而产生“相对估值”的文化。市场应通过鼓励国内评级公司的建立以帮助建立相对估值文化。市场可以按行业分开，从而促进“相对估值”可比性。例如，公共事业、交通运输、工业公司、银行、金融公司和国际发行人。这一基准过程将帮助中国建立固定收入债券市场，提供一定的深度和能力解决不良贷款、银行业改革和公司长期资本需求。
建立功能完整的债券市场，必须具备下列先决条件：
（1）管理破产、资不抵债，尤其是处理有抵押和无抵押的债权*利的清晰的法律框架。
（2）独立的清盘人专业机构和受过破产案件处理专门培训的法官。
（3）有效的信贷评估系统和广泛的市场研究。
（4）有适当的技巧和受监管的银行系统以外的中介，在交易所以外运营债券交易系统。 。。
中国资本市场的发展思路（9）
（5）成熟的专业投资银行所具备的承销能力。
（6）广泛的公司发行人（包括在香港上市的中国内地公司）：
（7）建立债券市场协会，在证监会的监督指导下设立行业标准、文件标准。
（8）开发新产品满足具体的市场需求，包括以下6个方面：
① 银行资本金结构：普通股，优先股，一级和二级资本金，附属债券、证券化、资产/负债管理，信贷衍生工具。
② 房地产按揭贷款市场的流动性：证券化，销售/回租，抵押等。
③ 公司部门：投资和非投资级别的债券，评级机构。
④ 不良贷款解决/处理：信贷增级，证券化，抵押管理。
⑤ 项目/基础设施融资：证券化，债券发行（分开的现金流，应收账款抵押的融资）。
⑥ 掉期市场：人民币利率掉期，人民币/美元交叉掉期等以为银行、公司和外国投资者套期规避风险。
3．创投市场
目前，中国市场对刚起步的科技公司和外资实体（中外合资企业及外资企业全资子公司）在筹集资金方面存在限制。缺乏上市退出的渠道是中国私人股权投资的主要障碍。虽然中国具有科技产业的发展潜力，但创业投资在中国发展缓慢，一个主要原因就是缺乏上市的渠道。据估计，中国目前已经有几百家新兴科技公司。它们若能够进入国内资本市场，便能协助中国吸引更多私人股本投资。活跃的创投业将会进一步促进中国科技产业的增长，并扩展中国的资本市场。
4．并购市场
企业并购有助提高股东价值以及强化对公司管理层的监控。设定并购条例促进上市公司之间以及上市公司与非上市公司之间的并购和敌意收购活动是不可或缺的步骤。欧美的并购经验提供了有力的先例。对所有股东的保护和平等的待遇是并购中必须考虑的重要因素。蓬勃的并购活动对于提高资本市场效率和推动中国企业迈向世界级规模将有着巨大的积极影响。
5．机构投资者基础
建立机构投资者的基础，关键是迅速发展专业投资管理行业，包括退休养老基金。当机构投资者群体壮大后，将不但能够增加资金的循环，而且能够降低市场的波动性，从而促进投资的多元化以及产品的稳定性，并且利用机构股东的影响力促进企业的公司治理。
作为未来的步骤，政府应该鼓励各方积极参与这个行业的发展，参与者应包括金融服务实体（证券公司）、资金实体（保险公司）以至具有分销能力的实体（银行）等。鉴于这个行业刚刚在中国起步，政府应该把握这个宝贵的机会，致力把该行业发展为一个透明度最高和最完善的行业。政府应该严密监管该行业向零售和机构投资者以组合及独立账户形式提供的产品，初步提供的产品不需非常广泛（股票、债券、平衡产品组合及现金），随后可扩展至包括范围更广的其他风险缓冲产品，如国际股票和债券以及市场中性的产品（长期/短期）。在这些过程当中，中国证监会必须制定条例，并且由投资管理公司内部独立的风险管理及法律功能单位执行这些条例，积极保障投资者的权益。这些手段将会是建立一个谨慎的个人及机构投资者基础的蓝图最合适的起点。
就此而言，中国必须迫切执行的是养老体系改革。一个拥有资金累积、私人管理、缴费确定型的退休金计划必须提供个人退休账户作为主要的构架，利用国际最佳惯例如美国的401K系统，智利的退休金体系以及近期在香港特别行政区执行的强积金计划作为参考。不同的退休金改革战略对金融行业发展的影响相差甚远。一个“现收现付”的体系有可能对储蓄造成负面影响，从而阻碍金融发展。反过来，中国采用个人退休账户的计划将会大大刺激资本市场发展。
中国资本市场的发展思路（10）
与退休金改革有关的其他重要事宜便是退休金投资组合的扩大与风险的分散。德国及意大利已把退休金组合从纯债券分散到其他投资工具。很明显，国内股市将会成为退休金的下一步投资目标，而国际股市也可以成为考虑目标。
6．中介机构
中国证券行业将需要进一步发展，以在成熟程度、专业技能、资本充裕率和合规标准等方面达到国际先进水平。
近几年有关证券业的种种违规操作，市场操控，非法挪用客户保证金以及证券诈骗事件大大毁坏了中国股票市场的声誉，动摇了国内外投资者的信心。在过去两年，中国证监会已致力在这方面进行了许多工作。但是，政府应该继续优先提高证券行业的专业规范与标准，并持之以恒地执行这些 标准。
鉴于中国入世的考虑，这个过程将会通过国际金融机构的直接参与得以促进。若没有外资金融机构的参与，中国资本市场将会很难在短时间建立应有的信誉。
在适当时候，我们建议政府允许部分外资金融机构进行以下项目：
（1）管理及承销人民币债券及股票发行项目；
（2）担任中国公司国内及海外证券交易及发行的顾问；
（3）以合理的资本投资，在中国成立全资或控股证券行或经纪行；
（4）在中国成立全资或控股托管业务；
（5）成立资产管理公司。
7．技术创新
由于电子交易系统在发达的股票市场越来越受欢迎，其作为传统交易方式的替代方式的可能性越来越大。因此，为了提高竞争优势，维持在亚太区金融市场的主导地位，中国证券交易所及市场必须加快速度，发展具创新性的、便于使用、面向大规模交易的电子及网上交易系统。亚太区内的股票交易所都已相继展开了电子交易系统的提升工作，发展开放和拥有分布广泛的分销能力以及结算服务的电子系统。分销范围广泛的电子服务将会是股票交易所未来的重要服务项目之一。
举例来说，澳洲股票交易所采用了一个进取的战略（项目名称SEAT97），积极开拓交易所在电子通道和开放的界面设备的能力。交易所也安装了新的基于视窗系统的交易员工作站软件。这软件具备多种任务功能。因此，澳洲交易所每日由投资者通过互联网执行的交易额从18个月前的微不足道上升到目前的10％。
香港联交所一直紧随澳洲交易所的战略举措。近期香港联交所加快了开放分销系统的接入工作，该系统最终将会允许经纪行（包括从海外办事处接入）把整个交易系统与市场连接。预计香港联交所将会继续作出创新的决定，而联交所技术领先的战略将会继续成为其竞争的优势。
中国资本市场必须争取技术上的领导地位，不可以让其他股票交易所专美，否则将失去竞争优势。尽快开发电子通道和开放界面平台将是一个可行的办法。此举需要一个能够提供公开和灵活平台的解决方案，而这一平台需具备强劲的清算和支援设备，以吸引及保留世界一流投资者。为了争取技术上的优势，中国政府应和世界上先进的技术系统及软件/硬件供应商建立紧密的关系，从而汲取技术持续的演变所有阶段的重要经验。除了作为最终产品的买家跟随其他国际交易所广泛购买这些科技服务外，中国市场在技术的范 畴——从设计到应用——可以更具创意，更为领先。拥有高水平的金融及技术将会是任何市场成功的主要因素。
中国资本市场的发展思路（11）
值得注意的是，对全球交易所造成威胁的行业趋势是电子交易平台的使用，该平台允许市场参与者越过交易所的交易服务便能达到目的（更有可能越过交易所的结算及清算等分支服务）。因此，中国应该尽早采纳电子媒介，并促进交易系统的灵活性（及开放建筑），正如之前提及，赶上市场的转变，把握随时出现的契机。
8．产品及服务开发
（1）开放而灵活的技术平台。新上市项目及新产品/服务不断的出现是投资者选择交易所的主要原因，而不断提供具有吸引力产品的基础是交易所内部的“技术生命力”。在这个金融市场及金融产品瞬息万变的新时代，“亦步亦趋追随别人”的战略（即跟随其他交易所的最佳产品意念）只会短暂刺激股票的交易量。因此，中国市场的主要重点必须放在系统的基本因素。一个开放、迎合新产品的平台必须能够充分利用结构极�